10月黑色系仍将延续负反馈，铁水日均产量将再下台阶，价格重心进一步下移。但节奏和幅度上不宜过度悲观，预计并非快速大幅下跌：焦煤缺口仍存、铁矿估值不高，原料以缓跌为主；而低产量与需求韧性限制成材跌幅，成材走势强于原料，钢厂利润修复。

回顾9月，黑色系整体先扬后抑、重心逐步下移。月初，受焦煤供应紧缺问题发酵带动，原料领涨、成材跟涨，然而旺季终端需求恢复速度不及预期，难以承接高企的铁水成本，钢厂利润被大幅压缩，螺纹高炉生产利润一度较8月底下降超100元/吨，钢厂盈利率也降至6.9%的历史低位，钢厂被迫减产以缓解压力，中下旬市场交易逻辑从原料供应约束转向负反馈。

后续来看，10月将延续负反馈逻辑：铁水产量尚未见底，减产推进使原料供需面边际恶化，这是10月黑色中枢继续下移的主因。根据调研，预计247家钢企10月铁水日均产量将较9月均值下降5万吨至231万吨附近，直接减少焦、矿需求。这将使铁矿供需面恶化：10月矿石供给同比增加约300万吨，仍处于偏高水平，而需求同比大幅下降约600万吨，整体仍呈供过于求格局。煤焦方面，铁水下降从需求端进一步收窄供需缺口，煤焦供需面边际恶化，10月焦炭预计会有2-3轮提降（月初、中旬、下旬各一轮），合计250元/吨。需要强调的是，大方向下跌的判断不变，但节奏和幅度上不宜过度悲观，预计并非快速大幅下跌。具体而言：

1、焦煤供应缺口仍存，且复产过程未必顺畅。虽然山西全力推动矿山复工复产，复产潜力约300万吨，但部分煤矿需经过安全评估和审批流程，实际复产进度未必顺畅，10月按一半计算，潜在增量约150万吨。进口方面，蒙煤10月1-7日基本闭关，下旬即使恢复通关，甘其毛都口岸通关车数仍在500-800车/日徘徊，蒙煤库存处于绝对低位。综合测算，即使考虑复产，10月仍有接近100万吨的供应缺口，预计煤焦价格下跌幅度在100-200元/吨区间，难以出现大幅下跌。

2、铁矿底部受成本和海运费支撑。巴西矿FOB价格已回到2018-2019年水平，若价格继续下行，矿山将减少发运。另外，海运成本上升也支撑矿价，8-9月加拿大、几内亚等非主流矿发运冲量，多为远程航线，推高了海运费，同时原油价格高位震荡也对海运费形成支撑，海运费回落幅度有限，对铁矿的托底作用仍在。

3、成材价格中枢将跟随下移，但需求有韧性，降幅相对原料更窄。虽然成材需求旺季高点基本确认，将逐渐进入季节性下降通道，且成本降低也将带动钢价下跌，但相对原料而言，钢价降幅较窄。一方面，钢厂减产反应较快，五大材产量已降至近四年绝对低位，显著低于旺季产量水平，减轻成材库存压力；另一方面，钢材需求虽然因新项目不足、无增量政策预期等而缺乏向上弹性，但预计有一定韧性，主要在于资金环比改善：9月以来新增专项债发行逐渐提速，下旬明显放量，大幅超过月度计划发行量（超45%），且项目资金占比改善，说明项目资金发行和使用开始赶进度，对后续终端需求存在支撑。另外，尽管钢厂下游制造业订单边际好转仍不明显，但10月国内刚需、海外刚需补库等仍对需求有一定支撑。

综合来看，10月黑色系仍将延续负反馈，铁水日均产量将再下台阶，价格重心进一步下移。但焦煤缺口仍存、铁矿估值不高，原料以缓跌为主；而低产量与需求韧性限制成材跌幅，成材走势强于原料，钢厂利润修复。以螺纹为例，预计10月主力合约低点难以跌破3050元/吨（低于谷电成本100元/吨）；焦炭两轮提降落地后，高炉螺纹现金亏损有望由近200元/吨收窄至100元/吨以内。

螺纹：九月，原料成本持续抬升，叠加螺纹供应维持低位，上海螺纹*现货均价环比上涨120元/吨至3239元/吨。但旺季需求成色偏弱，九月周均表需环比仅增长1.7%，为2019年以来同期最低增幅，价格上涨更多依赖成本和低供给支撑，高炉现金利润一度扩大至接近-200元/吨。

进入十月后，供给预计仅从低位温和恢复。当前高炉仍处深度亏损，电炉利润也偏低，预计螺纹周均产量约170-175万吨，仍明显低于去年同期。需求则呈“假期回落—节后回补—下旬再度走弱”的节奏。值得关注的是，9月项目建设类专项债资金明显改善，项目资金占比升至59%，累计发行额同比降幅收窄至0.2%，基本追平去年，将增强四季度需求韧性，但从资金发行到形成实物工作量仍存在时滞，叠加新增项目不足，节后需求更多是节奏性修复，表需高点突破九月高点208万吨的难度较大。

综合来看，国庆后需求回补叠加低供给，库存有望重新较快去化，除假期周外，周度去库幅度或维持20万吨左右，与去年同期大体相当，因此钢价下方空间有限。但随着需求回补结束、产量逐步恢复，下旬去库斜率或有所放缓，上方空间同样受限。预计十月上海螺纹*现货均价环比小幅下降。

热卷：9月，热卷价格中枢小幅上移，价格节奏先扬后抑：当月上海热卷现货均价为3322元/吨，环比上涨38元/吨。

展望10月，预计随着节日效应影响下，热卷需求季节性回落下，供需矛盾加速累积，具体体现在以下两方面：

1、亏损仍限制供应释放，热卷产量有限回升

9月热卷周均产量为289.5万吨，环比下降1.8万吨，主因原料价格加速上行持续挤压钢厂生产利润，部分钢厂降低生产负荷，产量持续下滑。但随着供应压力控制得当，叠加月末下游企业刚需补库窗口启动，钢厂为维持正常订单交付或将逐步结束检修，小幅提升生产负荷：预计10月热卷周均产量或增至291.4万吨，环比上升1.9万吨。

2、节日影响下需求季节性回落

9月热卷小样本周度表观需求均值为293万吨，环比持稳；因供应持续低位下行，同期总库存加速去库，去库速度为3%。展望10月，预计节日效应下热卷需求或环比下滑，库存开启累库：预计10月热卷周均表需或降至280万吨。

总体来看，十月热卷供需矛盾或加速累积，库存或将开启累库，卷价支撑走弱。

铁矿：9月铁矿石价格整体低位窄幅震荡，青岛港PB粉月均价688元/吨，环比微涨2元。展望10月，铁矿供需过剩格局延续，终端用钢需求走弱叠加钢厂持续减产的负反馈逻辑，仍将推动矿价重心下移，但高油价支撑矿山生产成本，价格下行空间受限。

回顾9月，市场整体承压运行，美联储加息叠加国内终端需求持续疲软，钢厂亏损幅度不断扩大。同时蒙煤进口大幅收缩推动煤价单月涨幅超15%，进一步挤压钢厂利润，促使高炉减产节奏快于预期。截至9月24日，全国日均铁水产量回落至235万吨，创下近半年低位，推动矿价下探至670元附近，跌破前期低点。

进入10月，铁矿弱势格局或将延续、价格存在进一步破位风险。根据钢厂排产计划，10月全国日均铁水产量有望回落至230万吨附近，铁矿过剩矛盾将加剧。但当前国际油价高位运行，海外矿山FOB价格已处于近年低位，成本端对现货价格形成底部支撑；同时原料持续回调将修复钢厂盈利，进一步限制深跌空间，矿价大概率难以跌破650元关口。

双焦：9月港口准一级焦均价1974元/吨，环比上涨262元/吨；临汾低硫主焦煤均价2539元/吨，环比上涨375元/吨。

自8月下旬以来蒙煤通关超预期减量导致煤价加速上涨，焦炭也累计落地五轮提涨，导致9月钢厂利润持续收缩，检修减产情况预计持续增加。同时，9月三部委联合发布稳产稳供通知，改变市场对煤炭供给的预期，导致期货价格大幅回调，也影响现货市场情绪，市场对煤焦采购也较前期有所放缓。

往后看，双焦现货价格或在钢厂减产压力与政策预期影响下出现一定回调，即便供需缺口仍然比较明显。期货9月已先行下跌，10月更可能围绕复产、铁水与节后补库反复交易；现货继续回落与盘面阶段性反弹可能同时出现。

10月双焦市场的核心关注点在于，铁水产量的下降节奏，以及主产区稳产稳供工作的执行效果。整体判断双焦10月价格偏空，价格重心下移，焦炭进入提降趋势。

注：文中*号分别代表以下规格的价格（除废钢外均为含税价格）：

螺纹：上海螺纹 HRB400E20mm

热卷：上海 Q235B：4.75*1500*C.

铁矿：青岛港 PB 粉（车板含税湿吨价格）

废钢：张家港重废（厚度≥6mm）

焦炭：日照港准一级出库

焦煤：临汾低硫主焦

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