2026下半年，三条宏观主线将逐步回归：流动性主线，从“紧缩担忧”转向“利率不变”甚至“重回宽松”；结构调整主线，从外部涨价切换至内生支撑；关税缓和主线延续。三条主线回归的合力之下，下半年经济呈 “前低后高、结构分化” 的修复格局：消费温和回升、投资止跌企稳、出口维持韧性，实际增速有望向潜在增速中枢收敛。反映在商品市场，节奏预计为“先回吐，后企稳，再修复”。内容由AI生成
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【核心观点】
上半年，预设的三条宏观主线遭遇美伊冲突冲击。流动性受创最重，油价推升通胀，美联储政策预期由降息转向加息。结构调整受干扰但方向未变，中国PPI转正大幅提前，但涨价完全由外部能源冲击驱动，上游获益而中下游承压，“反内卷”真实成效被输入型通胀遮蔽。关税缓和未受影响，中美达成对等降税框架，出口保持高增，成为需求端最可靠支撑。整体经济呈“外热内冷”——出口韧性超预期，但内部消费增速转负、投资乏力、企业盈利分化，内需偏软的通缩根源未消，实际增速预计降至潜在增速下方，负产出缺口要求适度扩张性政策。（详见《油价冲击下的通胀“表象”与通缩“底色”——2026上半年宏观回顾》）
展望下半年，三条主线将逐步回归，形成从外部到内部、从预期到基本面的修复。
流动性主线，从“紧缩担忧”转向“利率不变”乃至“重回宽松”。美伊冲突趋于缓和，布油中枢回落至75美元/桶附近，预计6月美国CPI回落将成为加息预期降温的首个确认信号；三季度末至四季度，若CPI进一步降至3%以下，叠加临时性就业扰动消退，美联储有望重新释放降息信号，下半年流动性对商品的压制将逐步解除。
结构调整主线，从外部涨价切换至内生支撑。输入型通胀退潮后，PPI同比自高点回落，但“反内卷”政策的供给约束效果将逐步显性化——防止PPI重返负区间、构筑价格底部，是下半年商品市场最为确定的内生支撑。
关税缓和主线延续。美国20%-30%对华关税预计成为新常态，叠加下半年元首会晤预期，关税易降难升，贸易环境维持平稳，出口韧性基石稳固。
三条主线回归合力之下，下半年经济呈 “前低后高、结构分化” 的修复格局：消费温和回升、投资止跌企稳、出口维持韧性，实际增速有望向潜在增速中枢收敛。对应商品市场，节奏预计为“先回吐，后企稳，再修复”——上半年因地缘冲突注入的成本溢价与风险溢价，将在二季度末至三季度逐步出清；待定价回归基本面锚点后，流动性改善、“反内卷”供给约束与出口韧性三条主线将重新驱动商品进入上行修复通道。对于上游原材料，中游制造业利润改善斜率与补库节奏，是把握下半年结构性机会的关键线索。
【正文】
如果说上半年是地缘冲击制造的通胀期，那么下半年则是冲击消退后，重新回到结构性政策重新主导的现实期。下半年展望，主要从三方面展开：外部环境如何演变、国内政策如何接力、以及在此背景下经济和商品的方向研判。
一、外部环境：通胀脉冲退潮，美联储转向窗口关注三季度末
1、美伊冲突走向：方向性缓和确立，过程或有波折
判断下半年宏观形势，首先需要锚定上半年最大外部冲击——美伊冲突的后续情景。
综合地缘政治格局和双方战略利益考量以及近期油价走势，我们将美伊冲突后续演绎的基准情景锚定为"谨慎乐观情景"：冲突在3-4个月内结束，冲突高峰期间，布伦特原油价格中枢约105美元/桶；随着美伊签署谅解备忘录，布伦特原油中枢已逐步回落至75美元/桶附近。该情景下，油价上涨对美国CPI的峰值拉动约使CPI达到4.2%左右，因油价在90美元/桶以上持续时间较短，大概率不会形成粘性通胀。对GDP的拖累相对轻微，整体影响可控。因此我们判断，经济大概率呈现"通胀脉冲"的特征——涨价之后随油价下跌而逐步回落，而演变为"类滞胀"状态的概率较低。
这一方面意味此前市场担忧的“类滞胀”情景发生概率大幅下降，另一方面也意味着此前推动中国PPI快速上行的能源成本抬升因素将逐渐退出，让位于更真实的需求变化。
2、美联储：维持利率不变，三季度末有望释放转向信号
美联储当前正处于降息与加息两难的困境，其本质是“K型经济”下单一利率工具失灵的困境——科技行业蓬勃发展，资金加速向AI赛道集中；传统制造业、零售、房地产等则深陷资金流出。两种经济体共存于同一利率环境，使降息与加息均代价高昂：
降息难以落地，是因为油价推高整体通胀，非农就业超预期强劲（4、5月美国非农新增就业集中于世界杯带动的休闲酒店业，具有临时性），贸然宽松将激化“物价-工资”螺旋风险，通胀粘性风险不可忽视。
加息同样步履维艰：美债规模高企，加息加重债务利息负担，且当前3.5%-3.75%的政策利率对房地产等传统行业已有明显抑制；更关键的是，加息将通过抬高融资成本、压缩AI科技企业的高估值，可能刺破杠杆资金堆积的脆弱环节，触发系统性金融风险——这是美联储最不愿看到的情景。
考虑到这一两难困境，我们判断美联储最大概率的选择是：在美国CPI回落至3%以下之前，行动上按兵不动（维持政策利率于3.5%-3.75%区间），但态度上持续偏鹰，以预期管理弥补行动空白。该路径代价最小、可行性最高。
另外，有两个关键节点值得注意：
第一个关键节点在7月中旬（7月14日），美国6月CPI数据公布。我们测算6月美国CPI将出现回落，这将向市场释放通胀已进入下行通道的明确信号，大大降低加息的必要性。流动性预期将从“激进加息”向"利率维持不变"的方向修正，市场悲观情绪有望得到缓解。
第二个关键节点在三季度末至四季度。CPI若能顺利回落至3%以下，叠加世界杯等临时扰动因素消退后美国就业数据可能出现的降温（失业率上升、新增就业回落），两者共振将为美联储重新释放降息信号提供理由和支撑，届时市场可能重新出现降息预期。
3、对华关税：边际放松已是现实，下半年大概率保持稳定
从关税政策来看，相较于2025年峰值时期145%的关税税率，当前对华关税实际上已显著边际缓和，目前整体维持在20%-30%区间，贸易摩擦强度大幅低于顶峰时期。
由于今年年初特朗普通过《国际紧急权利法》征收的关税被最高法院裁定无效，今年2月24日其通过《贸易法》第122条款征收10%关税以对冲关税的下降。值得注意的是，该临时关税将于7月24日到期。与此同时，美国特朗普政府正依据301条款对全球约60个经济体展开调查，计划加征10%-12.5%关税。但从政策逻辑来看，通过301条款征收的关税更多是衔接和替代即将到期的临时关税，而非新一轮关税升级的信号，二者叠加的概率较低，整体关税水平预计将维持在20%-30%的区间内。
此外，今年下半年中美之间仍有元首会晤的预期，这一高层沟通渠道的存在有利于稳定双边贸易关系。综合判断，下半年中美贸易关系将呈现"稳中偏缓"的趋势，关税大幅上升的概率极低，为我国出口保持韧性提供了基础保障。
二、国内经济：K型分化中的政策应对——总量温和、结构精准、供给优化
不仅美国经济存在K型分化的特征，中国经济同样因新旧动能切换而面临分化——房地产等传统经济逐步退出支柱角色，科技发展与新质生产力正处于关键的接棒阶段。宏观上呈现“冷热不均”的特征，具体体现在两个方面：一是新动能与旧动能之间的分化，二是外需与内需之间的分化。
进入下半年，国内政策将重新成为主导经济走势的核心变量。需要特别指出的是，今年全年GDP增长目标设定为4.5%-5%的区间，短期增长不是唯一的硬性目标，政策层面或以短期增长弹性的一定让渡，换取更具可持续性的结构性改善。
基于这一逻辑，政策发力方向预计将聚焦于两大重心：一是重点支持前沿科技与新质生产力发展，着力打开未来发展的“天花板”；二是加强民生保障，切实减轻居民消费的后顾之忧，牢牢托住内需的“地板”。
1、总量政策：积极取向不变，精准施策为主
需要强调的是，当前政策核心依然是供需结构调整，而非以追求较高增速为目标。政策重心的这一变化意味着对增长速度的诉求有所淡化，平稳过渡和结构优化成为关键考量。下半年政策仍将在"稳"与"进"之间寻求平衡。
从下半年GDP增速预期出发，预计二季度GDP增速落于4.3%-4.5%之间，若下半年GDP增速整体低于4.8%，则全年GDP增速或将处于年内目标中枢（4.75%）之下。下半年平均增速需达到4.8%以上，方能支撑全年增速高于目标中枢水平。
考虑到今年是“十五五”开局之年，从实现开门红和稳定市场信心的角度出发，政策端或希望实际增速落在中枢上方。但在没有新政策刺激的情况下，当前市场一致预期显示，今年二至四季度GDP增速分别为4.46%、4.67%、4.76%，仅能持平或略低于中枢，实现高于目标中枢的增长存在难度。
因此，下半年政策端具有出台新的刺激措施的概率（注意新政策未必是增量政策），内需提振将是政策发力的关键方向。
（1）财政政策：专项债发行下半年提速，三季度末至四季度初形成脉冲
财政政策的核心是用好用足现有政策工具。今年赤字率维持4%，新增专项债额度与去年持平（4.4万亿元），整体财政扩张力度温和。但因上半年政策落地节奏偏慢，下半年剩余可用政策空间较大，环比看下半年财政强度将明显强于上半年。在存量政策仍较充裕的条件下，出台大规模增量政策的紧迫性不高。但增量政策仍有空间，若后两个季度增速持续低于目标中枢水平，有可能出台增量政策。
可关注专项债发行节奏的阶段性提速——上半年发行进度偏慢，意味着下半年存在赶进度压力。预计三季度末至四季度初，可能出现新增专项债集中发行、资金密集落地的窗口，届时对基础设施建设的拉动将较为集中，可能形成阶段性的上游建材、钢铁需求释放。
另外，结构上需要注意一个变化：今年财政第一本账的支出结构延续明显的"投资于人"倾向——用于民生保障、就业等领域的支出占比明显抬升，而传统基建项目相关支出占比显著下降。政策端对投资的描述已转变为"止跌企稳"。这意味着基建可能不再是核心发力方向，过去在经济增速放缓时期惯用的基建扩张思路正在被淡化。
（2）货币政策：大幅降息空间有限，结构性工具发挥更大作用
货币政策方面，预计全面降准、降息概率较低，即便有降息操作，幅度也极为有限（10-15个基点）。当前降息面临较多限制因素：一是商业银行净息差仍在进一步下行，全面降息将加大金融系统压力；二是股市杠杆资金占比已处相对高位，泛泛降息可能带来股市过热和金融风险。
因此，货币政策将更多倚重结构性工具，针对小微企业、农业、外贸企业等领域进行精准滴灌。流动性总量层面，央行可以通过MLF、逆回购等工具维持合理充裕，整体宽松的货币环境仍将维持。
2、供给侧：“反内卷”制度化推进，价格底部支撑可期
在已出台政策的基础上，下半年“反内卷”政策预计将进一步向更多行业延伸，并推动已出台政策进入执行落地阶段。以钢铁行业为例，新版产能置换办法的2年过渡期已开始计算，这意味着未来两年内落后产能的退出将成为可验证的硬性要求，对钢铁行业的中长期供需格局具有实质性意义的边际影响。
更广义的“反内卷”政策效果，将通过PPI价格信号逐步显现。对比“反内卷”政策集中推进之前（2025年6月）与最新（2026年5月）的分行业PPI同比数据，可以看出，“反内卷”政策叠加输入型通胀，使原本深陷通缩压力的行业PPI同比大幅改善——煤炭开采和洗选业由同比下跌22%转为同比上涨10%，石油、煤炭及其他燃料加工业由同比下跌14%转为上涨18%，黑色金属冶炼和压延加工业由下跌11%转为小幅上涨1%。随着输入性通胀退潮，“反内卷”供给约束对价格的支撑将填补油价退坡影响，防止PPI大幅下行。目前仍有约半数行业的PPI处于负区间，以及部分处于零轴边缘的行业，预计“反内卷”政策将向这些行业扩散。
3、消费端：长效机制建设为主，短期刺激相机而动
消费政策的重心预计将从补贴式短期刺激转向建立长效机制，核心目标是直击制约消费意愿与消费能力的根本问题——居民收入预期偏弱、财富效应收缩和社会保障体系有待完善。预计沿三条路径推进：
一是增收机制。预计下半年将加快制定并实施城乡居民增收计划，具体措施可能包括积极扩大就业容量、提高居民可支配收入（完善按劳分配机制）、健全社会保障体系以降低预防性储蓄。政策的传导链条较长（收入改善→消费信心修复→消费增加），短期效果有限，中期意义更大。
二是资产负债表修复。稳定房地产市场（以稳定房价为核心而非稳新开工）、促进资本市场健康发展，是防止财富效应负向螺旋进一步强化的关键。需要强调的是，稳楼市政策对黑色金属的利好更多是情绪层面的短暂提振，并非实质性新增需求。
三是相机抉择的短期刺激。若下半年消费严重走弱、导致GDP有跌破4.5%下沿风险，不排除推出额外消费补贴，且方向可能从商品扩大至服务消费（文旅、餐饮等）。但这属于政策的安全垫，而非基准情景。
三、核心指标研判：内需趋于改善、出口维持韧性、通胀先抑后稳
1、消费：前低后高，慢修复逻辑不变
社零增速下半年大概率呈现“前低后高”格局。从以旧换新补贴看，今年上半年同比缺口大于去年，下半年缺口将小于去年，环比改善明显，去年以旧换新形成的高基数效应将在三季度逐渐消退。三季度社零同比增速有望小幅回升，但仍将在3%以下低位运行；若消费补贴加力扩围，四季度或回升至3%以上。居民增收政策从落地到形成消费效果传导链条较长，其显著拉动效应可能更多体现于明年。
结构上，商品消费动能不足的局面短期难以根本改变；服务消费的内生韧性更强，政策信号已明显向服务消费倾斜，文旅、餐饮、文娱等领域可能是下半年政策刺激的优先方向，相关服务消费增速有望率先修复，对特定场景商品的间接带动也值得关注。
2、投资：止跌企稳，节奏先抑后扬
投资端下半年的核心目标是止跌企稳。预计固定资产投资完成额同比增速在三季度跌幅收窄，四季度趋于零轴附近企稳，节奏上先抑后扬。分项看：
分项来看，房地产投资仍趋于下行，但跌幅扩大速度有所放缓；制造业投资从扩产转向产能升级，增速较往年有所放缓；基建托底功能仍在，但力度边际减轻。下半年专项债发行存在赶进度压力，三季度末至四季度初资金集中落地，或对上游原材料需求形成阶段性释放。
（1）房地产投资：下半年或仍趋于下行，但跌幅扩大速度有所放缓；考虑到地产行业在GDP中的占比已显著下降，其对整体投资的拖累效应有望边际减弱。
（2）制造业投资：在优化供需、遏制“内卷式”扩张的政策导向下，制造业投资正从盲目扩产转向有选择的产能升级——传统产能扩张受控，新兴领域获得结构性扶持，这一转变本身即会放缓制造业投资增速，增速较往年（6%-8%）有所放缓。
（3）基建投资：基建投资逆周期调节功能仍在，但随着GDP增长目标的淡化，其力度边际减轻。下半年新增专项债发行存在赶进度压力，预计三季度末至四季度初资金集中落地，或对上游原材料需求形成阶段性释放。
3、出口：量价分歧，韧性延续
下半年出口额同比增速有望维持在10%附近。一方面，随着下半年通胀回落，全球流动性冲击高峰已过，外需仍有支撑；另一方面，出口价格优势犹存——原油价格虽从高点回落，但仍高于美伊冲突前水平，尤其现货价格可能在高位维持一段时间，中国商品的比价优势预计在三季度继续存在。
进入四季度，随着通胀压力逐步缓解，比价优势可能逐渐消减，在内需未明显改善的情况下，出口仍有望保持较高增速。但届时需警惕“量增价跌”的量价背离再度出现，或不利于企业利润修复。
4、物价：PPI高位回落，中枢仍较年初抬升
PPI方面，6月为年内5月见顶后的次高点，预计在3.2%-3.5%；三季度同比涨幅回落至2.0%-3.0%；四季度或稳定在1.0%-1.5%。尽管同比读数走低，但从年内绝对价格中枢看，年末价格水平仍高于年初。全年PPI呈现“先冲高、后回落、最终企稳正增”的倒U型特征。
回落原因在于：油价回落后输入性通胀逐步消退，三季度为PPI同比涨幅回吐的主要阶段（尤其是上游采矿业及中游原材料行业）；另一方面，2025年7月起“反内卷”政策的推行已使PPI自彼时开始修复，由此形成的偏高基数也将在今年三季度形成向下拖累。之所以认为PPI能在低位维持正增，核心在于 “反内卷”供给约束的持续推进将填补输入性通胀退潮留下的空间，形成价格底部支撑，防止PPI重新滑入负区间。
CPI预计整体同比维持1.0%-1.3%的温和区间，核心CPI在1.0%-1.2%附近窄幅震荡。能源分项将随油价中枢下移转弱，成为CPI同比增速放缓的主要原因；猪肉价格仍处磨底阶段，食品分项弹性有限；核心CPI的走势更多取决于内需修复斜率，在消费温和改善的基准假设下，核心通胀上行压力有限，下行支撑也相对稳固，预计维持区间震荡。
5、工业生产与企业利润：中游制造景气拐点初现，关注向上游的传导节奏
下半年工业增加值增速预计维持在4%-6%区间，出口端需求的持续支撑是核心驱动力。结构上，高技术制造业继续领跑，AI基础设施建设的高景气度是主要催化剂。
2025年下半年“反内卷”以来，中国PPI增速见底回升，与此同时库存周期也进入了上行通道。当前中国库存周期处于主动补库阶段，但不同行业间也存在分化。本轮补库的独特支撑在于：美伊冲突引发的供给冲击令原油化工产业链库存明显消耗，霍尔木兹海峡通航后相关库存回补需求强烈；此外，AI相关的全球制造业需求向好、外需韧性也为补库提供支撑。
短期来看，库存周期有望延续向上，尤其是中游制造业的补库可能更加突出，给上游的行业带来正向需求贡献。但中期高度与时长取决于内需走势——若稳增长政策见效、消费投资企稳，则周期强度接近历史均值；但若国内需求不足的问题仍存在制约，则本轮库存周期的高度可能会弱于前几轮，主动补库周期的持续时长也可能短于以往。
值得关注的是，中游制造业的代表性行业——包括计算机通信电子、电气机械、汽车制造、铁路/船舶/航空航天等——在成本控制和出口比较优势的双重支撑下，营收增速已出现企稳迹象。
若中游制造业景气拐点（以利润率为核心观测指标）后续得到数据确认，则中游制造企业对上游原材料的采购需求将出现阶段性放量。不过传导强度因原材料类型而存在差异：景气度最高的计算机、通信和其他电子设备制造业，主要原材料为有色金属、稀土等，黑色金属占比较低；对钢铁需求有拉动效果的主要是，一方面，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等高技术制造业海外需求旺盛，利润水平良好，可能带动补库需求及用钢需求；另一方面，具有竞争优势的机械和设备制造业，由于出口成本优势与技术优势的双重加持下，海外市场占比有望提升，带来增量需求。对于上游原材料行业而言，重点关注下游中游制造业的利润改善与需求变化，是把握结构性机会的关键。
四、下半年判断：三条主线回归，商品先抑后扬
下半年，三条宏观主线将逐步回归，形成从外部到内部、从预期到基本面的修复：
流动性主线，从“紧缩担忧”转向“利率不变”甚至“重回宽松”。美伊冲突趋于缓和，布油中枢已回落至75美元/桶附近，预计6月美国CPI回落将成为加息预期降温的第一确认信号；三季度末至四季度，若CPI进一步降至3%以下，叠加临时性就业扰动消退，美联储有望重新释放降息信号。下半年流动性环境对商品的压制将逐步解除。
结构调整主线，从外部涨价切换至内生支撑。输入型通胀退潮后，PPI同比将自高点回落，但“反内卷”政策的供给约束效果将逐步显性化——防止PPI重返负区间、构筑价格底部，是下半年商品市场中最为确定的内生支撑力量。
关税缓和主线延续。美国20%-30%对华关税预计成为新常态。叠加下半年元首会晤预期，关税易降难升，贸易环境大概率维持平稳，出口韧性基石稳固。
三条主线回归的合力之下，下半年经济呈 “前低后高、结构分化” 的修复格局：消费温和回升、投资止跌企稳、出口维持韧性，实际增速有望向潜在增速中枢收敛。
反映在商品市场，节奏预计为“先回吐，后企稳，再修复”。 上半年因地缘冲突注入的成本溢价与风险溢价预计在二季度末至三季度逐步出清；待定价回归基本面锚点后，流动性改善、“反内卷”供给约束与出口韧性三条主线将重新驱动商品进入上行修复通道。对于上游原材料而言，中游制造业利润改善的斜率与补库节奏，是把握下半年结构性机会的关键线索。
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